本周为春节前倒数第四周，叠加雨雪天气，行业淡季特征深化：全国总库存加速累积周环比提升7.7%，上海螺纹降4.5%至3820元/吨。相比基本面的冷清，股票表现则相对温和，申万钢铁指数微涨0.54%，全行业收益排序居中。

　　本周市场的担忧，在于总库存累积超预期，叠加产量渐起：

　　1）先前低库存逻辑或将逆转，若延续此补库速率，节后旺季将面临较高的库存水平；

　　2）当前被动补库格局，或预示主动补库程度不及预期。对此，我们剖析当前累库的构成。

　　钢厂 | 被动补库延续：供暖下的限产松动，叠加淡季需求转弱

　　厂库(+78万吨)

　　厂库累积往往偏被动，不是供给松动，即是需求转弱之结果。供需两端用两条线索来印证：

　　1）供给端，从煤焦钢链的视角来看，黑色系整体供给松动显著，钢厂焦炭库存继续累积，叠加钢厂开工率抬升，为供给松动提供佐证。

　　2）需求端，从水泥行业景气视角来看，下游建筑需求确已步入淡季，虽水泥已连续两周被动补库，但幅度有限或显示终端需求未有大幅恶化表现。因此，厂库加速累积，应与短期供给松动相关，而需求季节性转弱次之。

　　钢贸 | 主动补库可期：一二线地产景气预期下的建筑钢材冬储

　　钢贸库存(+54万吨)

　　钢贸库存相比钢厂偏主动。冬储驱动一般由需求预期与价格性价比决定。为了避免春季错峰致使同比失效，我们将数据调整至农历可比，发现近两周钢贸商库存环比增加额已为2011年以来8年内的较高水平，价格连续下探之下，主动补库成分理应有所增加。

　　从结构来看，冬储品种主要集中于长材，围绕节后建筑开工旺季而备货。

　　从补库区域来看，不同于过往，本轮补库同环比显著的城市主要集中在核心一二线城市，区域整体偏华南、华东。这一表征或与一二线城市地产景气筑底企稳有关。

　　基本面下压蓄力，弹起之时，躁动之际

　　综上，对于冬储，我们更倾向于看到转机。随钢价持续调整，一二线城市建筑旺季预期已触发钢贸商加速冬储。

　　补库结构上，钢贸商主动补库或将逐步替代钢厂被动累积，进而对价格提供支撑。补库幅度上，考虑供需及库存水平，仍不甚明朗，我们将会持续跟踪。

　　基于上述判断，价格边际快速弱化阶段已过，延续趋稳态势，目前基本面弱势更多的是下压蓄力，为躁动蓄势。叠加产能置换新规、地产因城施策等利好，行业供需预期渐进优化，辅以业绩预告来临烘托情绪，板块1季度应有确切躁动行情。

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