1、采暖季限产将会常态化，但政策细节会做出调整。

　　2、2018年钢铁总需求将缓慢回落，钢价走势预计“前高后低”。2018年中国整体钢材消费将缓慢下滑，价格重心将环比回落。

　　3、2018年钢铁行业的生产利润有望维持高位，钢铁板块估值预计上修。未来政府仍会加大淘汰落后产能的力度，并严控新增产能，以维持行业利润，促使企业降低债务水平。因此，在钢价维持相对高位，且原材料基本面仍然偏弱的情况下，2018年钢铁行业的盈利空间仍然良好；钢铁行业的周期性将减弱，板块估值或也将因此上调。

　　2017年，钢材价格在宏微观多重因素驱动下震荡上行（图表1）。截至12月中旬，中钢协长材价格指数年内累计上涨41%，板材价格指数累计上涨13%。2017年全年钢材价格走势可大体划分为五个阶段：第一阶段是年初至3月中旬，受到国家严打中频炉和“地条钢”，以及下游需求良好提振，钢价连续上涨；第二阶段是3月中旬至4月上旬，政府在3月份密集出台房地产调控政策，使钢材需求预期转为悲观，价格下跌后进入盘整期；第三阶段是4月上旬至9月中旬，宏观经济表现良好，悲观预期得到修正，同时出清中频炉和“地条钢”造成的供给缺口开始逐步显现，钢材价格不断冲高。第四阶段是9月中旬至11月初，公布的8月宏观数据不及预期，需求前景再次受到质疑，钢价回落盘整。第五阶段是11月初至12月初，采暖季限产叠加需求增长，钢价在淡季再次被大幅推涨。

　　那么，未来政府将通过何种手段来推进钢铁行业供给侧改革，以及在供给端不会再快速收缩的情况下，钢铁行业利润是否能够长期维持在较高水平，是当前市场关注的焦点。

　　展望2018年，我们认为，钢铁市场主要有以下三个方面的变化值得注意：

　　一是，错峰生产以及采暖季限产将会成为常态化的环保政策。钢铁行业在经历了两年的供给侧改革之后，行业盈利已经大幅好转。在此情况下，政府有动力通过严格执行环保政策，来倒逼企业提高环保投入，以及淘汰落后产能。

　　二是，明年基建和房地产投资增速回落将导致钢材总消费量出现下滑。基建投资下滑主要因为地方政府融资行为受限，以及债券收益率上行使政府融资成本升高。房地产增速下降主要源于开发商投资资金来源因地产销售下降而承压，且明年土地供应维持高增长的不确定也较大。

　　三是，2018年钢铁行业的生产利润有望维持高位，钢铁板块估值预计会上修。首先，国家推进国有企业去杠杆的背景下，钢铁行业总产能会继续被收紧，这会对钢价构成有力支撑。其次，明年铁矿石和焦炭价格将维持弱势，钢材生产成本大幅上升的可能性较低。所以，钢铁行业的盈利有望在较长时间内维持高位，行业的周期特征将被削弱，钢铁股票板块的整体估值水平将会上修。

　　一、采暖季限产将会常态化，但政策细节会做出调整

　　我们认为，2018年钢铁行业供给侧改革的政策将会发生以下三方面的变化：首先，供给侧改革的重点可能从压减产能和产量，转向深化产业升级。其次，十九大将建设生态文明上升到千年大计的高度，未来采暖季限产，以及其他不定期限产将成为常态，这将倒逼钢铁企业提高环保投入。第三，采暖季限产政策将做出微调。今年采暖季环保限产开启后，钢材、水泥、维生素A等大宗原材料价格快速上涨，而未来限产结束，供给大增又可能导致价格暴跌。原材料价格暴涨暴跌会严重冲击实体经济，明年政府在制定和执行限产政策时，需要着力避免这种情况的发生。

　　1、2018年钢铁行业供给侧改革将继续推进，行业转型升级速度将加快

　　“十三五”期间钢铁行业去产能目标为1.5亿吨，而2016年至2017年国内共压减了1.15亿吨钢铁产能，未来三年钢铁行业去产能压力已经不大。与此同时，2017年上半年国内钢铁行业完成了1.2亿吨中频炉和“地条钢”产能出清，合计减少钢材供给约7000万吨。国内钢铁产能在经历了近两年的快速去化以后，行业集中度明显提升（图表2），行业利润也大幅改观（图表3）。

　　2018年钢铁行业转型升级将会深化。习近平总书记在“十九大”报告中强调：“建设现代化经济体系，必须把发展经济的着力点放在实体经济上，把提高供给体系质量作为主攻方向，显著增强我国经济质量优势”。未来中国实体经济的发展将从发展数量和效益提高，向发展质量和效率提升转变；经济的支柱产业将逐步由传统产业，转向高技术产业和新兴产业。同时，供给侧改革的设计初衷，也是从提高供给质量出发，用改革的方法推进经济结构调整。发改委副主任宁吉喆表示，“国内的钢铁产能虽然很大，但是每年还要进口1000多万吨钢材，未来中国钢铁工业要由大做强。”近期召开的中央经济工作会议也提出“中国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段”，并且将推动传统产业优化升级列为提升高质量发展的八项重点工作之一。所以，在经济结构转型升级中，包括钢铁行业在内的传统制造业的产业升级和转型将会加速推进。

　　2、2018年采暖季错峰生产可能成为常态化的环保政策

　　近几年国内工业企业频频遭到环保限产，实际上反映了政府和社会对于环境保护的空前重视。“十九大”报告中提出，“建设生态文明是中华民族永续发展的千年大计”。报告也提出，“坚持全民共治、源头防治，持续实施大气污染防治行动，打赢蓝天保卫战”。12月召开的中央经济工作会议也将污染防治列为今后三年决胜全面建成小康社会的三大攻坚战之一。

　　由此可见，未来环保力度的总体趋势将会是“只紧不松”。

　　国家环保部于今年3月份发布了采暖季限产的纲领性文件—《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》（以下简称为《方案》）。《方案》指出，工业企业实施错峰生产的目的在于“抵消冬季取暖新增污染物排放量”。从过去三年京津冀地区主要城市历史PM2.5浓度来看，每年污染水平的峰值一般都发生在秋冬季（图表4）。而中国一次能源消费以煤炭为主的局面短期内还无法改变，这决定了北方地区秋冬季燃煤取暖造成污染排放升高的情况将长期存在。那么，政府就始终有削减秋冬季污染峰值的动力，《方案》也就有了长期施行的基础。

所以，预计工业企业秋冬季错峰生产很可能成为常态化的环保政策。

　　区域性不定期环保限产也已成为常态。目前各省市都出台了重污染天气应急预案。以河北省的应急预案为例，其对于污染天气的预警等级、预警条件和应急响应都做出了详细规定。只要污染水平达到了相应的等级和条件，应急响应就会启动。今年11月河北省唐山市就曾先后三次启动重污染天气二级响应。

　　政府通过差别化限产引导企业增加环保投入的意图已十分明显。根据今年公布的《河北省重污染天气应对及采暖季错峰生产专项实施方案》，钢铁行业的错峰生产将按照企业污染排放绩效水平、所处区域、以及对环境的影响程度来制订。《唐山市2017-2018年采暖季钢铁行业错峰生产方案》也将钢铁企业的限产比例与污染排放绩效分值挂钩：即污染排放分值高（排放达标情况好）的钢铁企业的限产比例低，而污染排放分值低（排放达标情况差）的限产比例大（图表5）。

　　所以，在行业盈利大幅好转的情况下，政府会有较强的意愿继续推进环保限产，达到淘汰落后产能，以及倒逼钢铁企业增加环保支出的目的。近期莫尼塔研究调研也显示，民营钢企大都有趁今年盈利好转之时，加大环保投入的计划。

　　预计2018年国内基建投资增速将显著下滑至12%的水平（图表16）。这主要基于两点原因：一是对地方政府融资行为的监管力度加强，二是债券收益率上行导致地方政府融资成本升高。

　　今年以来，中央政府先后多次下发整顿地方政府融资行为的指导文件，严控地方政府债务的态度十分坚决。2017年5月，财政部会同六部委发布《关于关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（即50号文），要求全面开展地方政府融资担保清理整改工作，规范融资平台公司融资行为，规范政府和社会合作（PPP），以及进一步健全规范的地方政府举债融资机制。在7月中旬召开的第五次全国金融工作会议上，中央首次提到对控制地方政府债务增量施行“终身问责，倒查责任”。11月中旬，财政部下发《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》，明确将进一步规范PPP项目运作，以防止PPP异化为新的融资平台，遏制隐性债务风险增加。

    因此，地方政府在资金来源受限的情况下，明年继续加码基建投资的可能性将降低。

　　另外，今年债市收益率不断升高，也提高了地方政府的融资成本，大幅举债进行基建投资的空间也会有所减弱。因今年中国经济增长韧性较强，国内维持稳健中性的货币政策，而海外主要央行推进货币政策正常化，债市持续承压，债市收益率明显上行。2017年初至12月4日，5年期国开债收益率上涨108个BP，至4.7219%，5年期AA级城投债的收益率上涨131个BP，至5.8929%（图表17）。

　　今年以来，工业企业利润增速在上游原材料价格大幅上涨的带动下明显回升，工业增加值增速也温和上涨（图表24）。下游专用设备制造业、汽车制造业、仪器仪表制造业、计算机、通讯和其他电子设备制造业的工业增加值均实现了10%以上的增长，表明制造业整体上出现温和复苏。截至目前，国内基建和房地产投资增长还保持较强韧性，而美国、欧洲和日本的经济持续温和复苏，带动国内出口明显回暖（图表25）。

因此，2018年国内制造业温和复苏势头有望延续，这将有利于相关钢材消费的增长。

　　另外，推动制造业发展是国家长期战略发展的方向，制造业将是钢铁消费的长期增长点。按照《中国制造2025》的规划，打造具有国际竞争力的制造业，是提升中国综合国力、保障国家安全、建设世界强国的必由之路。《中国制造2015》提到的需要突破发展的十大重点领域中，包括了海洋工程装备及高技术船舶、先进轨道交通装备、节能与新能源汽车、电力装备和农机装备。这些都是制造业中钢材需求较大领域。发展高端制造业会增加高端钢材的需求，这也将有利于钢铁行业的转型升级。

　　2018年工程机械更新需求增长有望使行业景气维持。工程机械是机械行业中钢材消费量最大的子行业之一。2012年我国工程机械行业的钢材消费量为1520万吨，占机械行业钢材消费总量的12.2%，占国内钢材消费量的2.3%。其中，中厚板、优质棒材和型材是工程机械行业消费的主要钢材品种。工程机械行业属于强周期行业，房地产和基建投资对其长期需求有重要影响（图表26）。因我们预计2018年基建和房地产投资增速将下行，所以工程机械的新增需求将受到抑制。但今年以来，工程机械存量替换需求增加的趋势已经开始显现。中国在2008年次贷危机后实施了“4万亿”的经济刺激计划，使挖掘机等工程机械的销量在2009年至2013年间大幅增加。国产挖掘机的更替周期通常为8年，这意味着2018年至2020年前后都是挖掘机存量设备的替换高峰期（图表27）。

　　2018年商用重卡销量预计亦将下滑。重卡销售与房地产和基建投资相关度较高（图表29）。若2018年房地产和基建投资增速下滑，那么重卡销量增速也将回落。

　　今年钢铁产能出清速度较快，钢材供给持续偏紧，国内钢价快速上涨，国内外钢材价差在2016年11月之后迅速被拉大，国内钢材出口竞争力急剧下滑（图表30）。同时，由于国内钢材紧缺且价格较好，中国钢铁企业出口钢材的积极性也明显下降。在上述两方面因素的作用下，2017年1至11月，中国钢材出口量累计同比大幅下降了30%以上（图表31），预计全年出口量会较2016年下降3250万吨。

　　2018年国内钢铁总产能扩张仍然受限，国内市场供需可能继续维持平衡状态，钢价预计将保持在较高位置，钢材出口压力依然较大，整体出口情况可能与今年相似。

　　根据Mysteel估算，2018年全国高炉新增产能与淘汰产能总体持平，而电弧炉预计新增产能1700万吨左右，即明年钢材总供给量仍会增加。同时，因明年固定资产投资增速下降，明年钢材总需求或将下滑。所以，2018年国内钢材供需将向宽松方向发展。

　　2018年3月中旬前后钢价可能会达到年内高点。明年3月中旬前，受限产影响钢材供应仍然偏紧，库存也难以积累，故钢价会维持高位；3月中旬采暖季结束后，停产高炉将逐步复产，但停产高炉从点火到满产需要大约半个月的时间，而此时钢材需求已经步入旺季。所以，短期供需错配或导致钢价在该时点前后达到年内高点。之后随着需求缓慢回落，钢价也将逐步下跌。

　　三、2018年钢铁行业生产利润有望维持高位，板块估值预计上修

　　政府推进国有企业去杠杆的背景下，明年钢铁行业总产能会继续被收紧。在经历了过去两年的供给侧改革，国内钢铁行业景气度大幅回升，钢价明显反弹，行业盈利持续改善。但钢铁企业负担重、债务水平居高不下等情况依然严峻。所以，明年政府仍会加大淘汰落后产能的力度，并严控新增产能，以维持行业利润，促使企业降低债务水平。

　　原材料基本面偏弱有助于明年钢铁行业维持高景气度。2018年钢铁行业总产能受控，但钢铁需求下滑的趋势却十分平缓，因此我们预计2018年钢材价格不会深度回调。2018年，随着海外主流铁矿山继续增加产能，全球铁矿石供给依然过剩。而国内煤炭行业的政策目标预计会更多围绕“稳定价格和确保供应”展开，炼焦煤的供给会较2017年宽松，价格不会大幅上涨，故焦化行业的成本亦不会明显攀升。在此情况下，焦化行业利润将主要取决于钢铁行业的景气情况，这会使焦炭的供给不会出现明显短缺。所以，在钢价维持相对高位，且原材料基本面偏弱的情况下，钢铁行业会维持较好的盈利水平。这将削弱明年钢铁行业的周期性，板块估值或将因此上调。

　　1、明年矿石基本面弱势格局不改

　　我们认为，2018年铁矿石基本面仍难乐观，海外铁矿石供应继续增加，以及国内长流程钢企平均废钢比提高，将加剧铁矿石供大于求的状况。

　　根据海外四大矿山最新公布的2018财务年度铁矿石生产指引，除FMG外的其他三大海外铁矿石供应商均有不同程度的扩产计划，所以明年铁矿石市场供给仍然过剩。2018财年，四大海外矿山铁矿石供给增量在3460万吨至5460万吨之间。其中，淡水河谷的S11D项目2018财年的增产幅度较大，预计将扩产2800万吨至3300万吨，总产量会达到5000万吨至5500万吨，是推动全球铁矿石供给增加的最重要力量（图表32）。

　　并且，S11D项目在2020年前都会持续提产，直至达到9000万吨的满产产能（图表33）。2018年，力拓的银草山（Silvergrass）项目将全面达产，其铁矿石产量会在2017年的基础上，再增加1000万吨/年的供应量。银草山项目从2015年第四季度开始投产，2017年第四季度年产能达到1000万吨，2018年全面达产后年产能将超过2000万吨。

　　尽管全球铁矿石供给总体过剩，但目前中国铁矿石需求的对外依存度已经接近90%，这意味着海外铁矿石供应商有很强的联合垄断溢价能力。所以，明年铁矿石价格应该在底部区间之上，跟随国内钢材价格，或者国内钢企的生产利润而波动。

　　2018年煤炭供应将较2017年宽松。据统计，2016年国内煤炭行业共完成去产能任务2.9亿吨，2017年1.5亿吨的去产能任务已经提前完成，而“十三五”规划要求煤炭行业在此期间淘汰落后产能共计8亿吨。故未来三年煤炭行业的去产能任务为3.6亿吨，即平均每年完成1.2亿吨目标。实际上，过去两年煤炭行业去产能的任务都是超额完成的，未来继续完成目标的难度估计也不会太大。

    煤炭行业的政策目标可能会更多围绕“稳定价格和确保供应”来展开。

　　2017年国内原煤供需一直处于紧平衡的状态。为增加供给，政府一再强调加快优煤炭质产能的释放速度。但2017年1至10月，原煤供给较去年同期的增长并不明显，动力煤的市场价格也持续大幅高于政府划定的“绿色价格区间”（图表36）。因此，我们预计2018年政府会适当调整行业去产能的节奏和力度，并继续加快在建产能投产，从而导致煤炭的整体供给会较2017年宽松。

　　预计2018年焦化行业的利润将维持在合理区间，焦炭整体供给将偏于宽松。2016年至2017年，在成本和钢厂利润两种驱动力量的作用下，国内焦炭价格走势大起大落（图表37）。2016年10月至2017年1月间，焦炭和焦煤的价格直线飙升，走势高度一致，价差接近于零。在此期间，国家在煤炭行业全面推行“276工作日”生产制度导致炼焦煤供给十分紧张，炼焦煤价格直线飙涨。但该时期下游钢企的焦炭需求相对一般，焦化厂只能被迫提高焦炭价格。所以，2016年的这轮焦炭价格大涨实际上是成本推升的结果。2017年6月底至9月底，焦炭价格又开启了一轮单边上涨行情，但这回炼焦煤的价格却表现平稳。这段时间，钢企的生产利润一直维持在较高水平，生产积极性高涨，采购原材料的动力也十分充足。在此情况下，焦化企业不断提涨焦炭价格，攫取钢厂利润。

    因此，2017年的这轮焦炭价格上涨是钢铁行业利润驱动的结果。

　　展望2018年，我们认为驱动焦炭价格的主要力量仍然是钢厂利润。促进煤炭产量释放将导致炼焦煤供给同步增加，焦化行业成本过快上升的可能性较小；钢铁行业供给继续收紧，需求平稳下滑，可能导致钢铁行业利润维持在较高水平。焦化行业也会因此获得合理利润，焦炭供给将趋于宽松。

　　钢价维持在较高水平，而原材料价格相对弱势的情况，会给钢铁行业留出良好的利润空间。在钢铁行业供给端持续收紧的情况下，行业盈利情况将会长期好转。这将平抑行业盈利的波动性，钢铁上市公司的整体估值水平亦将向上调整。

　　另外，目前钢铁板块的市净率和市盈率在所有行业板块当中处于较低水平（图表38）。以申万一级行业指数为例，申万钢铁行业的PE在28个子行业当中排名第27，PB排名第26。所以，目前钢铁行业整体安全边际也较高。

　　综上，我们认为2018年钢铁板块将具有良好的投资价值。